许明  |  专职律师

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主要从事公司、证券、金融、投资、PPP、保险、国有资产、破产、清算等法律服务工作。

曾主持及参与了六家公司新三板挂牌上市法律服务工作， 参与并系统性研究过PPP、资产证券化、僵尸企业处置等法律事务，为多家上市公司、央企、地方融资平台公司、国有企业、房地产公司、投资管理公司等提供过常年法律顾问服务或专项法律服务。

前言

为提高公共服务质量，化解地方债务风险，我国自2014年底以来政府与社会资本合作（Public-Private Partnership，简称PPP）模式在基础设施与公用事业领域一路高歌猛进。根据全国PPP综合信息平台查询结果显示，截至2018年1月，全国PPP综合信息平台管理库项目7,446个、投资额11.3万亿元。

PPP项目投资周期长、规模大、收益稳定，有相当部分PPP项目必将走向资产证券化之路，这不仅是项目公司融资的需要，更是社会资本参与的体现。无论PPP模式还是资产证券化业务，在我国均处于探索与发展阶段。因大陆法系立法的被动性与滞后性，相应法律法规尚未健全，部分PPP项目资产证券化在结构设计、风险防范上并未结合我国国情与现行法律的规定，直接照搬西方发达国家的模板，一旦出现风险不仅会对投资人的受益产生影响，还可能会对国计民生的PPP项目的正常运营产生影响。笔者结合所参与PPP及资产证券化项目的情况，就如何防范PPP项目资产证券化的法律风险进行分析与讨论。

一、我国PPP项目资产证券化现状

我国PPP项目资产证券化自2014年底新一轮PPP项目开展以来，尚处在探索与发展阶段。2016年12月国家发改委、证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），要求积极推进符合条件的PPP项目通过资产证券化方式实现市场化融资，优先鼓励符合国家发展战略的PPP项目开展资产证券化，明确在项目已建成并正常运营2年以上基础设施领域作为资产证券化推行重点。该文件对我国PPP项目资产证券化的发展起到了助力与加速的作用。2017年6月财政部、人民银行、证监会联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号），明确在项目建成运营2年后，项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品。该文件对我国PPP项目资产证券化规范与可持续化发展的起到了重要作用。

根据对中国资产证券化分析网统计查询显示，截至2018年3月26日全国合计受理有PPP资产证券化产品13支，其中发行期2支、停售2支；PPP资产证券化产品发行总额为114.25亿元。当然，该数据并不包括PPP项目衍生的资产证券化（比如信托受益权作为基础资产的资产证券化〈业内也称双SPV〉，而信托贷款资金用于PPP项目）。即便如此，这对我国现有的PPP项目总投资而言几乎是九牛一毛。笔者认为随着PPP项目竣工与运营， PPP项目的资产证券化必然迎来光辉的发展历程。

二、关于资产证券化

（一）资产证券化概念

广义资产证券化是指以某一资产（包括资产集合，甚至包括股权）采取证券方式进行运营与融资的活动。依据产品属性可以分为股权型证券化、债券型证券化及混合型证券化；依据基础资产类别可以分为应收账款证券化、未来收益证券化及信贷资产证券化等；依据地域又可以分为境内资产证券化与离岸资产证券化等。

狭义资产证券化是指以基础资产所产生的未来稳定、可预期现金流为偿付支持，通过内部或（和）外部方式进行信用增级，必要时进行分级优化，从而发行资产支持证券业务的活动。

通常所称“资产证券化”是指狭义的资产证券化，也即以特定资产所产生的未来稳定的、可预期的现金流为支撑，发行证券的一种融资方式。

（二）资产证券化的分类

目前，我国资产证券化主要有两类，一类是企业资产证券化（ABS），发起人通常为企业，由中国证券监督管理委员会（证监会）进行监管；另一类是资产支持票据（ABN），发起人为商业银行，不要求设立SPV，由中国银行间市场交易商协会进行监管。有人把信贷资产证券化（业内称信贷ABS）列为第三类，笔者认为信贷资产证券化与ABS并无实质差别，主要因其基础资产为信贷资产、监管部门为中国银行业监督管理委员会（不久将来会是中国银行保险监督管理委员会）而已，其代表性品种有按揭贷款、购车贷款或个人消费贷款作为基础资产为代表的产品。

从以上分类可以看出，PPP模式中绝大多数项目仅能以企业资产证券化（ABS）作为融资方式，这里主要结合PPP项目特点讨论ABS的实施与法律风险，对于ABN不再展开讨论。

（三）关于企业资产证券化（ABS）

1、我国资产证券化业务发展历程

我国企业资产证券化业务自2004年1月起，以《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》国发[2004]3号文件作为起点，历经9年的探索，直到2013年3月证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告2013〔16〕号）标志着我国企业资产证券化业务走向成熟。2014年11月证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《规定》）替代了2013〔16〕号文件，将资产证券化业务管理人扩大至基金子公司，揭开了我国资产证券化业务的新篇章。

2、资产证券化业务的法律分析

笔者认为，企业资产证券化的法律定义应该为：管理人接受委托以发行机构（SPV）所受让发起人（原始权益人）的流动性资产、由第三人或发起人提供担保增信而发行证券的活动。

（1）管理人与SPV的法律关系

根据16号文件规定特殊目的载体是指证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划（以下简称专项计划）或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。SPV管理人由证券公司或基金子公司担任。《规定》还明确因专项计划资产的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产，归入专项计划资产。因处理专项计划事务所支出的费用、对第三人所负债务，以专项计划资产承担。

（2）基础资产项下的法律要求

资产的流动性、真实转让、破产隔离是ABS基础资产的基本要求与根本特征（业内称三大特征），基础资产的基本情况直接影响ABS投资人的风险与受益。由此，笔者从ABS的三大特征入手讨论基础资产的法律要求。

首先，关于基础资产的流动性。基础资产的流动性是资产证券化的基本理论之一，从这个意义上说，“无流动则不证券”。什么样的资产符合流动性特征呢，根据《规定》，基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。从该规定来看，这些资产（或权益）不能一时变现，需要经过一定期限才能实现变现。为此需要原始权益人在聘请机构人员指导下，经得相关权益人同意，将拟证券化资产合理分期，进行流动性安排。

其次，由原始权益人将债权（或者收益权等）转让于SPV，转让应真实、合法。在该阶段，需要强调两个方面，一方面依据《合同法》债权转让应当通知债务人才能约束债务人，另一方面转让应当进行公示（否则不能产生对抗效力）。以应收账款为例，根据2017年12月中国人民银行修订并实施的《应收账款质押登记办法》规定，权利人在登记公示系统办理以融资为目的的应收账款转让应当进行登记。

再次，SPV受让的基础资产应与发起人、管理人的资产严格区分。为体现破产隔离原则（也称破产豁免原则），《规定》明确原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。笔者在此必须明确强调，尽管具有部门规章的《规定》贯彻了破产隔离原则，但依据我国现有《破产法》及最高人民法院关于适用《中华人民共和国企业破产法》若干问题的规定（二）的规定，其他依照法律、行政法规不属于债务人（破产人）的财产不应认定为债务人财产。而《规定》仅是监管部门的部门规章，我国法律、行政法律尚且未对此进行立法。对于应收账款等债权类基础资产暂且可以依据《合同法》债权转让的相关规定实现破产隔离，但对于预期收益类基础资产能否实现破产隔离，业内一致存在较大争议。笔者建议为谨慎起见，绝不可照搬国外模板，应在担保合同中对该情形进行约定，如果基础资产无法实现破产隔离，担保人应对此承担担保责任，从而化解投资者的投资风险，即便未能对此提供担保，也应在风险部分如实披露，避免投资者产生误导或误判。

（3）增信措施

增信措施分为内部增信措施与外部增信措施。

就外部增信方式而言，常见的要求发起人或第三方提供担保或出具差额补偿承诺等，通常被理解为担保关系（也有人将出具差额补偿承诺理解为债务承担行为）；也有保险公司提供债权保险，除具有担保关系外，还存在保险关系。

就内部增信方式而言，采取结构分级优化或者准备金账户等，主要取决于合同对各方权利义务之处分约定，充分体现意思自治，但需对各方权利与义务进行明确约定。

三、关于PPP项目的特点

根据财政部《关于印发政府与社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》（财金【2014】113号），PPP项目分为5个阶段19个步骤。资金需求量较大的两个步骤分别是项目公司设立、融资管理。项目公司设立时的资本需求要求自有资金，该阶段融资将被严格限制，这是去杠杆化的政策要求，在此不再展开论述。本文主要讨论PPP项目公司设立后，融资管理阶段的相关特性。

（一）投资规模庞大

截至2018年1月，全国PPP综合信息平台管理库项目7,446个、投资额11.3万亿元。所涉及能源、交通运输、旅游、市政工程、养老、保障性安居工程、城市综合开发等基础设施与公用事业领域，动辄数亿甚至上千亿元投资。就河南而言，根据河南省财政厅政府和社会资本合作管理中心平台《关于2018年第二次调整PPP项目库的公告》显示，该中心2月初对本省内各市县书面申报进入管理库的64个项目及申报进入储备清单的46个项目进行了审查，其中符合调入项目管理库项目19个，总投资122.18亿元，平均单个项目投资约6.43亿元。

（二）付费相对稳定

依据财政部《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》第十一条的规定，PPP项目在政府付费模式下，政府承担全部运营补贴支出责任；可行性缺口补助模式下，政府承担部分运营补贴支出责任；使用者付费模式下，政府不承担运营补贴支出责任。由此得出PPP项目有三种付费方式：政府全额付费、使用者付费、政府可行性缺口补助与运营收益结合付费（也称可行性缺口补助）。

依据《关于印发政府与社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》等文件要求，对PPP项目入库标准均进行了明确规范与要求，历经项目实施方案、物有所值评价报告、财政能力承受报告等机构与专家的可行性意见，项目“过关斩将”，加上目前情况下国有企业参与度较高，而且相关部门严格监管，经营付费有一定保障。

根据目前我国市场投资者的偏好，对于政府全额付费、可行性缺口补助两种付费模式更受青睐，主要系因政府付费的可靠性、稳定性特性所致。

（三）运行（投资）周期较长

根据2015年4月国家发改委、财政部等六部门发布的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》第六条规定，基础设施和公用事业特许经营期限应当根据行业特点、所提供公共产品或服务需求、项目生命周期、投资回收期等综合因素确定，最长不超过30年。根据2016年4月财政部、住房城乡建设部、交通运输部等20个部委联合下发财金函[2016]47号《关于组织开展第三批政府和社会资本合作示范项目申报筛选工作的通知》，通知将合作期限原则上不低于10年列为示范项目申报条件。由此，PPP项目合作期限为10～30年期间。

就常规ABS情况看，周期为5～10年的已属于融资类产品较为长期的。结合PPP项目周期的规定，对于PPP项目的资产证券化周期既可以进行常规周期的突破，还可以开展多期多次的资产化证券业务。

（四）受政策影响大

因PPP模式在我国仍处于探索发展阶段，国家及相关部门随时可能出台或调整相关政策，由此造成了PPP项目的系统性风险。

2017年11月财政部办公厅发布的财办金〔2017〕92号《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》，《通知》明确“以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的” 应予以清退出库。

2017年12月国资委下发了国资发财管[2017]192号《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》，该文件尽管面向央企，但因为央企在目前我国PPP项目参与度较高，其角色举足轻重，在业内引起“千层浪”。该文件要求落实股权投资资金来源，不得通过引入“名股实债”类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险。

上述两个文件的出台，业内一部分人认为是对PPP项目“野蛮式增长”的规范，有人担心此前已经进行的PPP资产证券化项目能否继续顺利实施，甚至有人提出将会抑制PPP资产证券化进程。笔者不以为然，笔者认为上述文件出台的背景是PPP项目去杠杆化、去除影子银行的规范性要求，目的是去伪存真、净化市场，也是PPP项目量变走向质变，走向规范、可持续发展的必然要求。短时期来看可能会引起个别项目“阵痛”，长期看应是利好。

四、PPP项目资产证券化实施步骤及法律风险控制

笔者根据PPP项目特点以及ABS相关规定，针对各方之间的法律关系与权利义务，并结合上述分析中的法律风险，本着公平合理的原则，切实维护各方权利人的利益，通过ABS实施步骤分析各方权利与义务关系，并提出法律风险控制措施或建议：

（一）（聘请机构）制定方案

原始权益人（也称资金需求方）应首先聘请律所、会计师事务所、券商或基金公司、信用评级机构等，机构参与人共同设计资产证券化产品发行的方案与交易结构。该步骤直接决定了后续工作是否顺利，甚至是否成功发行，很多融资者在该阶段仅聘请券商或基金公司，笔者认为术业有专攻，任何一个机构都无法替代其他机构的全部工作。PPP项目因其运营时间及融资需求的较长周期，加上法律关系及各类权益的复杂性，尤其在制定方案阶段，尽早与各个机构建立委托关系，促使各机构尽早进场并充分尽调，及时发现、挖掘相关风险，以确保交易结构设计合理性与合法性。

（二）资产出售

首先应框定出售资产的范围。原始权益人在聘请的中介机构协助下框定基础资产范围（资产池），必要时可以将原始权益人多种资产进行剥离与组合，也即资产重组，将关联公司的相关权益通过转让等方式首先转让至原始权益人。根据PPP模式情况，实施PPP项目的公司资产规模庞大，种类繁杂。基础资产应当符合法律法规规定的权益，权属明确，能够产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产。如果ABS周期设计时间较长，结合基础资产的具体情况，笔者建议尽可能采取循环购买的方式，以确保ABS长周期的需求。另外，因PPP项目的复杂性，建议对基础资产分门别类进行穿透审查，比如对应收账款的基础资产，应核查每一笔账款形成的具体过程与事实，尤其对交易基础的法律效力判断问题，是否涉及资质或者恶意串通、损害国家利益、集体利益或者第三人利益等，这将直接导致基础资产转让效力是否存在瑕疵问题。

其次，设立SPV（设立证券发行机构，实现基础资产的破产隔离）：SPV是Special Purpose Vehicle的简称，也即设立特别目的载体（可以理解为公司或者机构），其作为证券的发行机构，需要受让原始权益人的基础资产。该阶段确保基础资产真实转让，还应遵守破产隔离原则，起草并签署相关协议。

为贯彻资产“真实出售”这一原则，因PPP项目建设周期长、资产庞大，尤其涉及循环购买基础资产的情况，在我国很多领域仍处于“甲方市场”强势地位，往往疏忽通知债务人这一重要环节。应对不同基础资产列明并通知相应的债务人（尽管收益权是否使用送达生效主义尚存争议，笔者建议尽可能履行通知义务），并进行法律法规规定的公示方式进行公示。

另外，依据《规定》第二十五条规定允许基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式ABS，该情况下基础资产进入SPV的方式与界限如何划定等等，均需要详细勾勒出具体方案，并在相关法律文件中进行明确。对于PPP项目基础资产因政策影响大的风险，通常不仅需要社会资本方与政府在PPP项目法律文件中进行明确，以公平承担可能存在的政策性风险，同时还需要SPV受让基础资产时需要对这一风险进行约定。

财政部[2017]55号文件要求，发起人（原始权益人）要配合中介机构履行基础资产移交、现金流归集、信息披露、提供增信措施等相关义务，不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相“退出”，影响公共服务供给的持续性和稳定性。该规定不仅强化了发起人对PPP项目的运营责任，同时也是对PPP项目资产证券化的根本要求，为基础资产稳定运营、降低风险起到重要作用。笔者认为，结合PPP项目资产证券化特点，应结合每一基础资产的法律特性，设计规范、合理的方案，不能简单的将所有权益均放入“收益权”大箩筐中，比如有人创造性使用应收账款收益权、热能供应收益权、高速公路收益权、不动产收益权等等，容易模糊权益的基本属性，混淆之间的基本法律关系，难以明确各方的权利与义务。坚持基础资产真实转让、破产隔离原则，不仅决定了原始权益人所承受融资成本与融资风险，而且直接决定了投资者追捧热度与受益风险。由此，基础资产的真实性、合法性是律师审查与披露的重中之重。

（三）信用增级

对SPV及基础资产进行信用增级，目的是提供信用等级、吸引投资者，降低融资成本的作用，常见有外部增级方式与内部增级方式。外部增级方式有银行出具信用证、保险机构提供债券保险、第三方提供次级贷款等；内部增级方式有设立超额利差账户、设立担保账户或准备金账户、优先分级等。通过增信措施，以确保ABS发生违约风险时，普通投资者全部或部分权利能够得到（优先）保障。同时，需要聘请中立信用机构对SPV 拟发行的资产支持证券进行信用评级。

因各种原因，通常会要求原始权益人或第三人出具补足差价承诺。目前对于补足差价承诺存在两种理解，一种理解为担保，应适用《担保法》的相关规定，承诺人补足差价后有权向被担保人追偿；另一种理解认为该承诺系债务负担行为，无追偿权利。因此，对于原始权益人补足差价无可厚非，但对于第三人而言，应当在相关法律文件中明确补足差价承诺是否能够向原始权益人（或其他担保人）进行追偿。

需要说明的是，财政部[2017]55号文件还要求，PPP项目资产证券化产品如出现偿付困难，发起人（原始权益人）应按照资产证券化合同约定与投资人妥善解决，发起人（原始权益人）不承担约定以外的连带偿付责任。也就是说，监管部门不允许原始权益人出具兜底性的担保条款。

（四）债券发行

该阶段指通过证券公司采用公开发售或者私募的方式进行发行债券、募集资金。同时，以募集的资金向原始权益人支付基础资产转让价款。

需要说明的是，发行期结束时，资产支持证券发行规模未达到计划说明书约定的最低发行规模，或者专项计划未满足计划说明书约定的其他设立条件，专项计划设立失败。管理人应当自发行期结束之日起10 个工作日内，向投资者退还认购资金，并加算银行同期活期存款利息。

笔者认为，对于公开发售债券除了定价合理、规范发行外，还应当在发行前充分了解市场情况，寻找发行最佳时机。对于私募方式发行的，必要时提前与意向投资者进行适当沟通与交流，避免发行失败的风险。

（五）SPV运营与管理

管理运营（还本付息）阶段由SPV 或聘请其他机构作为服务商对基础资产进行管理与运营，收取日常产生的现金流，进行必要的开支，向投资人（资产支持计划证券持有人）还本付息（如果还有剩余，将剩余资金返还给原始权益人）。

在企业资产证券化存续期间，还款资金回流路径控制是管理人对资金监控的重要方式。一般来说，最为严格的方式由SPV设立专项账户，原始还款人或支付义务人直接将款项支付向SPV设立的专项账户，但需要提前在合同中对此进行明确约定。就PPP项目而言，需要根据具体基础资产以及管理需要，应本着防范风险、降低成本、兼顾效率的原则，制定合理的还款资金回流路径。

PPP项目资产证券化业务涉及具体问题可能略有不同，与上述列举的基本实施步骤大同小异。但每个PPP项目资产证券化业务所涉及的法律问题与风险远可能远不止上述所提及的分析与对策，需要发起人聘请专业机构、专业人员结合PPP项目及我国法律法规的具体规定，制定切实可行的方案，设计并明确各方权利与义务，采取有效的防范措施。

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