（作者 许明）
在私募股权投资领域，附回购条款的融资交易已成为普遍现象。然而，当回购条件被触发，受让方（即回购义务人，通常为被投资企业的实控人）未能及时支付回购款时，一个具有重要法律意义的问题随之产生：在股权回购款全部付清之前，转让方（即投资方）是否仍具备股东资格，并享有相应的股东权利？
近期，本所律师代理某NMG基金与某JA股份公司的股东知情权纠纷一案。基本案情是：NMG基金于2019年对JA股份公司进行了增资，持有该公司4600万余股股份，后该公司实控人和NMG基金签署回购协议，约定如该公司业绩在一定期限内未能达到一定指标，将由该公司实控人回购上述股份；2022年公司经营指标触发了回购条款，NMG基金遂起诉法院要求该公司实控人支付回购价款。法院判决支持NMG基金的诉求。NMG基金申请法院强制执行，但法院未能执行到款项。2025年7月，NMG基金以行使股东知情权为由提起诉讼。该案的核心争议焦点，直接指向《股份回购协议》中所有权保留条款的效力以及股东资格认定的标准。本案的处理结果不仅关系到个案的公平处理，更对同类交易的风险防范和条款设计具有重要的指引作用。
笔者结合最高人民法院最新发布的《关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（以下简称《公司法解释征求意见稿》），谈一下股权回购价款支付前投资人股东资格的认定问题。
一、能否依据“所有权保留”条款确认股东资格
本案中，投资方主张其仍具备股东资格的核心依据，是其与公司实际控制人签订的《股份回购协议》明确约定“以回购方‘支付全部回购价款’作为股份所有权交割的条件”。投资方认为，这属于合法有效的所有权保留约定，在回购方未支付股权回购价款，或仅支付少量回购款项的情况下，股权所有权并未发生转移，投资人的股东资格自然依然存续。
然而，一审法院并未采纳这一观点，其理由和逻辑可能在于：法院作出回购股权的判决生效后，回购的法律关系已从附条件的远期安排转变为现实的债权债务关系，投资方的主要权利是请求支付价款，而非继续保留股权。这一分歧，触及了股权回购交易中“股”与“债”性质转换的关键时点认定问题。
由于本案一审后，投资人提起了上诉，笔者参与了本案上诉相关问题的讨论。笔者认为，在商法领域应充分尊重当事人的意思自治，所有权保留条款在不违反法律法规强制性规定的前提下，属于合法有效的条款，应得到法律的保护和法院的支持。即便未约定所有权保留条款，也不应因投资方主张了回购价款就自动丧失股权。
近期《公司法解释征求意见稿》第三十八条给出了较为明确的指引，该条规定，在股东（回购义务人）履行回购义务之前，“公司、公司债权人请求投资者承担因未全面履行出资义务所应承担的责任的，人民法院依法应予支持”。这一表述虽未直接明确投资者享有股东权利，但其逻辑前提是默认投资者在回购义务履行完毕前，仍具有股东的法律地位，否则便无法谈及承担“股东出资义务”。这从侧面印证了，司法解释倾向于将股权交割与价款支付紧密关联，在价款付清前，股东资格的“法律形式”并未当然消除。
二、股东资格认定的“名册主义”与分离原则
支持受让方在价款付清前仍享有股东权利的观点，并非仅仅基于合同约定，其背后有着坚实的公司法理论基础。
首先，股东资格变动遵循“股东名册记载”的形式主义标准。根据《公司法》及其司法解释的精神，股权转让，自受让人记载于股东名册时起，方可向公司主张行使股东权利。股东名册是公司内部确认股东资格的法定依据。但需要指出的是，在公司实际控制人作为本案受让方，其未能支付回购价款，未经投资人同意，也未经公司章程约定的股权登记机构登记的情况下，仅依据公司的一纸说明就否认投资人的股东资格，显然不够客观和公平。
其次，股权转让中的“债权行为”与“物权变动”应予以区分。股权转让合同（包括回购协议）的生效，仅产生给付请求权（债权）；而股权的实际转移（物权变动），则需要履行通知公司、变更股东名册等程序。回购判决确认了回购方的付款义务（债权），但并未自动完成股权“交割”或“返还”的物权变动程序。在股东名册变更之前，股权的归属在法律上并未发生转移。
再次，是维护公司法律关系稳定与保护外部债权人信赖的需要。股东资格不仅涉及转让双方的利益，还关乎公司治理、其他股东以及公司债权人的利益。如果仅依据一份内部回购协议或回购判决就认定股东资格丧失，将导致公司内部的股东身份处于不确定状态，损害以工商登记、股东名册为信赖基础的外部交易安全。
三、司法实践的趋同：回购价款支付完毕作为受让方享有受让股权的条件
《公司法解释征求意见稿》第三十八条所体现的精神，在近年来的司法实践中已有所体现。笔者通过裁判文书网检索到广东省深圳市福田区人民法院作出的（2020）粤0304民初10884号判决书，该判决书判令回购股权价款付清后投资人与回购义务人应办理相应的股份变更登记。《公司法解释征求意见稿》第三十八条第一款明确规定，法院在判决股东履行回购义务时，应同时明确“股东履行回购义务后，公司应当变更股东名册并办理股权变更登记”。此判项设计清晰地划分了两个阶段：第一阶段是判决回购方付款（履行回购义务）；第二阶段是在付款完成后，公司才负有办理股权变更登记的义务。这从司法程序上确认了“付款完成”是“股权变更登记”的前提条件，反之则说明在付款完成前，股权变更登记的条件尚未成就，原股东身份在形式上依然存在。
这种处理方式，有效避免了投资方面临的“钱股两空”的极端不公平局面。如果法院在判决回购方付款的同时，就认定投资方股东资格消灭，而回购方又无力支付，投资方将既失去股权又无法收回投资款。司法解释的立场，实际上是将股权作为回购债权的“天然担保”，在债权未获清偿前，担保物（股权）的所有权不发生转移，投资方仍可凭借股东身份行使相应权利（如知情权、在特定情况下的处分权等），以维护自身利益。
四、现实困境与双重风险
然而，承认回购义务人在付清股权回购价款前投资人的股东资格存续，也带来了复杂的实践难题，使投资方处于一种权利与责任并存的“悬停”状态。
首先，权利行使的“名实不符困境”。投资方虽在法律上保留了股东资格，但作为已“决定退出”的一方，其与公司及其他股东（往往就是回购义务人）的合作基础已经瓦解。此时，投资方若欲行使股东知情权、表决权等权利，极易受到公司内部（由回购义务人控制）的实质阻碍，陷入“有名无实”的困境。本案中投资方指控公司长期不召开股东会、不进行审计、对重大事项不披露和告知，便是这一困境的体现。
其次，责任承担的“潜在风险”。根据《公司法解释征求意见稿》第三十八条，在回购义务履行前，公司债权人仍可请求投资方承担未全面出资的责任。这意味着，即使投资方已无意继续经营，只要尚未“摆脱责任”，仍需对持股期间公司可能产生的债务，在未出资范围内承担潜在风险。这加重了投资方在退出过渡期的法律负担。
五、对交易实践的启示
本案结果及《公司法解释征求意见稿》体现的相关规则，为股权投资与回购条款的设计提供了重要的警示：
首先，应精细化约定回购交割流程。协议中不应仅规定价格和条件，还应明确约定：A）回购条件成就后，股东名册变更与价款支付是同步进行还是存在先后顺序；B）在价款付清前的过渡期内，股东权利（如表决权、分红权）如何行使或限制；C）公司及原股东（回购方）有义务配合投资方在过渡期内正常行使股东权利。
其次，应强化担保与违约救济措施：鉴于回购方支付能力的不确定性，投资方应在协议中设置多重保障措施：要求回购方提供足额资产抵押、质押或第三方连带责任保证；明确约定若逾期支付回购款，投资方有权选择恢复全部股东权利并继续持有股权，或主张更高的违约赔偿金。
再次，诉讼策略的精准选择。在提起回购诉讼时，应依据《公司法解释征求意见稿》的精神，明确请求法院在判项中载明“先付款，后过户”的履行顺序，并将公司列为第三人，以便一次性解决股权变更问题。同时，可就过渡期内股东知情权等受侵害的情况，提出独立的诉讼请求。
综上所述，在股权回购交易中，所有权保留条款具有重要的法律意义。根据当前的公司法理论和《公司法解释征求意见稿》的司法导向，在回购价款全额支付之前，受让方（投资方）的股东资格并未当然丧失。这一认定，以股东名册记载为形式依据，以区分债权行为与物权变动为法理基础，旨在平衡各方利益、维护交易安全。然而，权利与责任是相互关联的，处于“悬停期”的投资方，在维护自身股东权利的同时，也需警惕潜在的出资责任风险。对于投融资双方而言，唯有在交易之初就预见并妥善安排此“悬停期”的各项规则，才能在“对赌”结束时，实现公平、有序的“退出”，避免陷入新一轮更为复杂的法律纠纷。
